文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(j一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米īn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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